作家:
赵伟申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏不雅分析师
王茂宇 高档宏不雅分析师
商量东谈主:
王茂宇
摘抄]article_adlist-->大类金钱&国外事件&数据:好意思联储 GDP 模子下修一季度经济预测
好意思元指数走强,黄金大幅回撤。当周,纳指下落3.5%,日经225下落4.2%;10Y好意思债收益率下行18bp至4.42%;好意思元指数高潮0.9%至107.56,离岸东谈主民币贬至7.2950;WTI原油下落0.9%至69.8好意思元/桶,COMEX黄金下落2.8%至2847.9好意思元/盎司。
特朗普签署《好意思国优先投资政策》,加强对华投资铁心。2月21日,特朗普签署《好意思国优先投资政策备忘录》,包含三方面的要点。第一,针对盟友对好意思国的投资,聘请饱读吹作风。第二,针对中国对好意思国的症结界限投资,加大铁心力度。第三,针对好意思国对华投资,加大铁心力度。
好意思国1月住户收入走强,但住户推行PCE耗尽走弱。2月28日,亚特兰大联储GDPNOW预测2025Q1好意思推行GDP环比折年增速为-1.5%。好意思国1月新屋销售量65.7万套,低于市集68万套的预期。1月好意思国住户推行可愚弄收入环比0.6%,1月住户推行PCE耗尽环比-0.5%。
风险领导]article_adlist-->地缘政事突破升级;好意思国经济放缓超预期;好意思联储超预期转“鹰”

每周报告精选
精选一聚拢:“俄乌时势”的宏不雅传导图谱]article_adlist-->近期,特朗普不异就俄乌停战问题发声;2月24日,斡旋国大会也通过了敦促俄乌杀青和平的决策。要是俄乌时势出现荒诞,可能通过哪些宏不雅链条影响市集?本文分析,供参考。
(一)近期国外是在往来“俄乌”吗?部分欧股板块与自然气已在订价俄乌荒诞
近期,特朗普针对“俄乌”密集发声,俄乌息兵概率显豁升温。跟着2月12日的指点东谈主通话、2月18日的利雅得会谈,好意思俄相关有所荒诞,特朗普运行安逸向乌克兰施压以促成俄乌停战条约的达成。从Polymarket的隐含概率来看,2025年俄乌息兵的概率一度由1月23日的65.5%升至2月18日的73.5%;而2025年7月前息兵的概率也由49.5%升至61.5%。
从市集反应来看,职权市集与商品市集的部分金钱均在订价“俄乌突破”的荒诞。1)职权市集,1月以来,乌克兰停战指数和乌克兰重建指数区别高潮11.6%、11.5%;除俄乌荒诞获胜利好的见地外,市集心理的荒诞也助推了欧股、欧元的回暖。2)商品市集,2月10日以来,欧洲自然气价钱快速下落18.7%,布伦特原油也小幅养息1.9%。
(二)2022年俄乌传导的宏不雅链条?商品供给缺口、经济基本面冲击与避险心理
2022年,俄乌突破主要通过商品供给缺口、经济基本面冲击、避险心理三大链条冲击市集。供给链条中,俄乌突破后的供给缺口对商品市集有过显耀冲击。2022年2月16日至3月8日:1)动力方面,欧洲油气价钱一度区别飙涨35%、207%。2)农居品方面,芝商所小麦与玉米期货区别飙涨63.1%、16.6%。3)基本金属方面, LME镍、铝价钱一度飙升105%、15%。
此外,俄乌突破还一度影响了欧洲市集的盈利能力与风险偏好。1)基本面链条,俄乌突破一方面给银行等对俄虚伪获胜业务“敞口”的公司形成冲击;另一方面,也通过对欧洲乃至大家的经济冲击,迤逦加重了市集波动。2)心理与资金链,俄乌突破显豁压制了欧洲投资者的风险偏好,避险心理形成了资金向黄金等避险金钱外流,以及风险金钱中向疑望板块的切换。
(三)本轮会否成为前一轮的镜像?供给链里面出现分化,心理面扰动或已退坡
相较突破爆发时的集体高潮,本轮“荒诞”带来的供给开释,在商品间或有显豁分化。1)动力品,自然气供给全面收复需要北溪管谈的建设,而原油供给增量的管制或来自于OPEC+。2)农居品,俄乌突破并未带来产量与出口的显耀削减。3)基本金属,如俄出口收复、LME交割收复,或带来一定压力。4)黄金方面,“避险溢价”或已回落,聚焦购金范式会否发生变化。
除了供给链,通过基本面、心理面、资金面等宏不雅链条,“俄乌荒诞”也对市集有着一定影响。1)基本面,俄乌荒诞主要有两方面影响:在俄乌筹画收复的获胜影响、基本面复苏的迤逦影响。2)心理面,跟着战局的拉长、市集反应已钝化,俄乌荒诞对风险偏好的提振或相对有限。3)资金面,心理冲击下的外流多已在2023年回流,但好意思国虹吸下刻下欧洲市集仍被相对低配。
此外,乌克兰重建、欧洲国防增支等或也会对市集产生带来不同程度的影响。1)乌克兰重建方面,把柄世界银行的报告,俄乌突破带来的乌克兰重建资本约5236亿好意思元,但由于分派周期长、融资缺口大、财政挤出效应等,重建对市集的始终影响或相对有限。2)国防增支方面,欧洲确濒临一定的国防增支压力,但这一增支的资金或更多流向好意思国供应商而非欧洲原土。
精选二聚拢:好意思国“平等关税”的税率有多高?]article_adlist-->2月13日,特朗普签署“平等交易和关税”备忘录,晓喻平等关税的同期,也将增值税引入视线。增值税本人具有交易战中性,但与其他妙技搭配,却能产生出东谈主意想的推行汇率贬值服从。
一、热门想考:好意思国“平等关税”的税率有多高?
(一)平等关税的贪图:从关税到财税,对准财政贬值
从单个税种看,增值税具有交易中性,并不组成交易壁垒的中枢事理。增值税对入口商品纳税,对出口商品施行退税,是国际交易中的通行作念法。但特朗普以为,增值税更正了商品价钱,对好意思国商品在国际市集上形成了不利影响。这种判断本体上是着眼于系数这个词税制体系的竞争。
从系数这个词税制体系看,关税搭配增值税,大致在不养息汇率的情形下,模拟货币贬值的服从,即财政贬值(Fiscal Devaluation)。入口要领关税,可举高入口价;出口要领,增值税出口退税,可裁汰出口价,二者衔尾特殊于货币贬值的服从。上风是可绕过货币当局,达成推行汇率贬值。
由于枯竭增值税的配合,好意思国难以获胜杀青财政贬值,现存税制体系在大家交易中处于竞争错误。增值税的设想有助于发展制造业,2025年,大家共175个国度使用增值税,好意思国事少数施行销售税的国度之一。由于货币政策受管制,通过财税妙技杀青模拟贬值或是其目的之一。
(二)好意思国财政贬值的三步走策略,关税,减税与边境更正税
对好意思国而言,枯竭增值税的情况下,加关税与对内减税也可杀青财政贬值。第一步,加多关税,拉高入口品价钱;第二步,对内减税,裁汰企业出口资本;第三步,或启用纳瓦罗等东谈主于2017年提议的边境更正税,模拟增值税出口退税服从,但难度较大。三步走的症结是保抓赤字中性。
平等关税主要起两方面作用。一是针对性抬升入口品价钱,好意思国与他国的关税税率差距主要由个别要点居品孝敬。二是通过关税收入保管赤字中性,对加、墨及中国关税难以弥补赤字缺口,或倒逼好意思国加多平等关税力度,对欧洲、英国等盟友的平等关税可谈判性或低于市集预期。
(三)绕过好意思联储,达成推行汇率贬值?四大条件或难具备
好意思国版财政贬值短期可能难以达成推行汇率贬值的服从。参考欧洲训诲,财政贬值的收效,一是需保管财政中性,收效训诲如2012年的西班牙;二是加税不会导致通胀扩大,失败训诲如2007年的德国;三是工资需具有向下活泼性,不然出口资本难降;四是交易相关保管厚实。
平等关税的资本或更高,或导致好意思国关税税率上升8至16个点,通胀上升0.8到1.8个点。平等关税可分三种情形,一是要点国度关税平等,或导致好意思国关税税率上升8.2个点,通胀上升0.8个点;情形二为全面平等,情形三或进一步抬升对竞争敌手的关税,或导致通胀失控。
报告正文]article_adlist-->二、国外大类金钱&基本面&迫切事件:好意思联储GDP 模子下修一季度经济预测
(一)大类金钱:好意思元指数走强,黄金大幅回撤
当周,融会市集股指多半下落,新兴市集股指多半下落。融会市集股指,英国富时100、德国DAX、谈琼斯工业指数区别高潮1.7%、1.2%和1.0%,日经225、纳斯达克指数、恒生指数区别下落4.2%、3.5%和2.3%;新兴市集股指,伊斯坦布尔证交所寰球30指数高潮0.9%,韩国详细指数、泰国SET指数、南非富时综指、巴西IBOVESPA指数区别下落4.6%、3.4%、3.3%和3.2%。


当周,好意思国标普500行业走势分化。金融、房地产、医疗保健区别高潮2.8%、2.1%和1.7%,信息时候、通信服务、可选耗尽区别下落4.0%、2.5%和2.1%;欧元区行业走势分化,公用行状、必需耗尽、金融区别高潮3.8%、2.9%和2.9%,科技、工业、非必需耗尽区别下落4.4%、1.1%和1.0%。


当周,恒生指数全线下落,行业方面多半下落。恒生指数、恒生科技、恒生中国企业指数区别下落2.3%、5.0%和2.9%。行业方面,地产建筑、必需性耗尽区别高潮3.9%和2.6%,资讯科技、电讯业、原材料区别下落6.2%、5.9%和5.4%。


当周,融会国度10年期国债收益率多半下行。好意思国10年期国债收益率下行18bp至4.24%,德国10年期国债收益率下行12bp至2.42%,法国10年期国债收益下行8bp至3.14%,英国10年期国债收益率下行5bp至4.48%,意大利10年期国债收益率下行8bp至3.47%,日本10年期国债收益率下行3bp至1.40%。


当周,新兴市集10年期国债收益率走势分化。泰国下行9bp至2.20%,越南下行8bp至3.13%,印度上行13bp至6.83%,土耳其上行132bp至27.71%,巴西上行54bp至15.20%,南非下行6bp至10.53%。


当周,好意思元指数高潮,其他货币兑好意思元多半贬值。好意思元指数高潮0.9%至107.56,欧元兑好意思元贬值0.8%,英镑兑好意思元贬值0.4%,日元兑好意思元贬值0.9%,加元兑好意思元贬值1.7%。主要新兴市集货币兑好意思元多半贬值,印尼卢比兑好意思元贬值1.7%,巴西雷亚尔兑好意思元贬值2.9%,韩元兑好意思元贬值1.8%。




当周,东谈主民币兑好意思元、兑日元贬值。好意思元兑东谈主民币增值0.4%,好意思元兑在岸、离岸东谈主民币汇率区别为7.2833和7.2950,日元兑东谈主民币增值0.2%,欧元兑东谈主民币抓平前值,英镑兑东谈主民币增值0.3%。


当周,巨额商品多半下落。WTI原油下落0.9%至69.8好意思元/桶,布油下落1.7%至73.2好意思元/桶;焦煤下落3.3%至1093元/吨,螺纹钢下落1.0%至3328元/吨。



当周,贵金属、有色多半下落。LME铜下落1.6%至9376好意思元/吨,LME铝下落2.8%至2618好意思元/吨;通胀预期下行4bp至2.38%,COMEX黄金下落2.8%至2847.9好意思元/盎司,COMEX银下落5.0%至31.4好意思元/盎司;10Y好意思债推行收益率下行14bp至1.86%。




(二)特朗普2.0:特朗普签署《好意思国优先投资政策》
特朗普签署《好意思国优先投资政策》,加强对华投资铁心。2月21日,特朗普签署《好意思国优先投资政策》(America First Investment Policy),主旨是饱读吹盟友投资好意思国,铁心中国等国度对好意思国症结界限的投资,铁心好意思国对中国的投资。备忘录包含三方面的要点。第一,针对盟友对好意思国的投资,聘请饱读吹作风。饱读吹盟友投资好意思国,为盟友投资成立“快速通谈”,简化盟友国投资好意思国先进时候企业的经过。第二,针对敌手国对好意思国的投资,加大铁心力度。包括:(1)使用法律用具(包括CFIUS)铁心中国关联方投资好意思国;(2)扩大对华投资铁心,审查将投资禁令彭胀至半导体、AI、量子等症结界限,袒护私募、风投、待业金等投资类型。第三,针对好意思国对中国的投资,加大铁心力度。包括:(1)抑止好意思国个东谈主投资中国军事工业界限;(2)评估是否罢了1984年《中好意思税收协定》;(3)评估《异邦公司问责法》袒护企业是否振奋审计形态;(4)审查中概股通过“可变利益实体”(VIE)架构在好意思上市的风险及讹诈步履;(5)不容待业金投资敌手国企业。



(三)特朗普2.0:好意思乌谈判再起争端
好意思乌谈判再起争端。2月28日,泽连斯基赴好意思国华盛顿,打算签署好意思国提议的讴颂矿产斥地条约。好意思乌会谈过程中,两边因症结问题不合,爆发热烈争论,泽连斯基提前离开白宫,原打算的斡旋记者会被取消,好意思乌矿产条约未能签署。把柄条约条件,好意思国和乌克兰将合营斥地乌克兰矿产和其他当然资源,两边将共同措置一个重建投资基金;乌克兰将用当然资源翌日收益的50%向基金注资;好意思国将以资金、金融居品和其他对乌重建具相症结道理的金钱向基金注资等。

(四)好意思联储:市集基准下次降息时点预期仍在6月
2月28日,亚特兰大联储GDPNOW预测2025Q1好意思国推行GDP环比折年增速将是-1.5%,主要下修分项来自于入口。市集预期仍然保管6月为下次降息时点,好意思联储官员尚未示意经济大幅走弱。



(五)地产:好意思国1月新屋销售量回落
好意思国1月新屋销售量65.7万套,低于市集68万套的预期,也低于2024年12月销售量,反应前期好意思债利率高位。3月1日,好意思国政部长贝森特示意,“房地产市集当今堕入窘境,但我瞻望楼市将在翌日几周的某个时辰解冻”,翌日好意思国地产市集能否复苏要取决于长端利率下行空间。

(六)耗尽:1月好意思国住户收入走强、但推行耗尽走弱
1月好意思国住户推行可愚弄收入环比0.6%,前值0.2%,主要拉动来自于滚动收入晋升。然则,1月好意思国住户推行PCE耗尽环比-0.5%,低于市集-0.1%的预期,其中主要为耐用品耗尽连累,露馅好意思国住户耗尽意愿正在走弱,需抓续热诚。


(七)耗尽:好意思国休闲金申领东谈主数高于预期
截止2月22日当周,好意思国休闲金初申领东谈主数24.2万东谈主,高于市集22.1万东谈主的预期,热诚下周公布的好意思国2月职业数据。



三、大家宏不雅日期:热诚好意思国2月职业数据

1、地缘政事突破升级。俄乌突破尚未罢了,地缘政事突破可能加重原油价钱波动,扯后腿大家“去通胀”进度和“软着陆”预期。
2、好意思国经济放缓超预期。热诚好意思国职业、耗尽走弱风险。
3、好意思联储超预期转“鹰”。若好意思国通胀展现出更大韧性,可能会影响好意思联储翌日降息节拍。

THE END
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内容节选自申万宏源宏不雅磋商报告:
《欧洲经济的“困局”与“破局”——从俄乌之“变”谈起》
证券分析师:
赵 伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏不雅分析师
王茂宇 高档宏不雅分析师
商量东谈主:
王茂宇
发布日期:2025.3.2
(转自:申万宏源宏不雅)
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